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叶檀:谁是股灾祸首?

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发表于 2016-4-1 22:02:21 | 显示全部楼层 |阅读模式
博鳌论坛最后一天下午,大批记者和代表已提前离开。在本届博鳌唯一一场正面探讨去年股灾的对话中,讨论嘉宾真正毫不吝啬地“畅所欲言”,打造了今年信息量最大的一场分论坛,有媒体称之为“博鳌历史上最牛对话之一”。

论坛的主题本为“‘闯祸’的杠杆”,却从首位发言者高西庆对“杠杆祸首说”的质疑开始,一路“离题”探讨股灾的真正原因以及中国资本市场的种种痼疾。对话由《财经》总编辑王波明主持,参与讨论的嘉宾包括两位证监会前副主席高西庆和李剑阁、财政部科研所原所长贾康、人大金融研究所所长吴晓求、高盛投资管理部中国副主席哈继铭,以及加拿大养老金投资委员会国际部总裁Mark Machin。

高西庆:不能嫁祸于杠杆,中国证券市场的问题是数据不透明

高西庆认为,杠杆只是工具而已,且是人类发明的伟大工具之一。如果说杠杆闯了祸,不是杠杆出了问题,而是使用者用得不对。不管是2008年美国市场发生的重大危机,还是去年中国的股灾,杠杆只是一个表象。比较成熟的市场对各种金融工具是有一定之规的,美国如此严规的市场还会发生问题,说明中国还是有很多地方需要完善。

首先,管制规则有问题。出了问题,各监管机构都推卸责任,说明监管的覆盖率不够。有说法建议一行三会合并起来,因为目前的监管机构之间存在空挡。但历史上很多次合并之后,各机构依旧各行其是,并未有明显效果。因此,首先要做的,是弄清楚到底哪里出了问题。覆盖面和严格执行度都不达标,就不知道覆盖到哪儿去,也不知道是谁的问题。

各监管机构应明确自己的责任,然后集中所有资源专注于这项责任。证监会的权力不能太大。中国证监会的人聪明程度不比世界上任何其他监管机构差,但是他们的兴趣不在这儿,各方面机制压力不在这儿。市场出了问题,大家都不知道该怪谁,骂谁的都有,这就是有问题了。

要弄清楚股灾的原因,监管部门、证券公司或是投资者,都有自己的立场,政府应该找一个中立机构,调查清楚到底发生了什么事。原因有说是杠杆、有说是外资、又有说是衍生工具,大家都在猜,却谁也没有数字。中国证券市场的问题是数字基本上还是保密的。美国87年危机后,机构和学者出了许多份报告对外公开。现在中国应该把数字拿出来,由合适的部门授权,让独立机构研究,然后再判断是不是杠杆问题。是的话,是哪里的杠杆?银行系统、证券公司还是保险公司?还是真的如某些人所说,根本与以上这些没有关系,是普通老百姓导致。那么,中国普通老百姓有那么大力量吗?

李剑阁:去年中国做的事没有一件符合国际惯例

李剑阁表示,有关方面说中国的救市是非常符合国际惯例的。但是后来思考一下,如果用“该不该救、什么情况下该救、怎么救、由谁来救”这几个标准衡量,去年中国做的没有一件事符合国际惯例。由监管部门带着一批监管对象去救市,就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。他吹哨,让你进球就进球,让对方不进球就不进球,这个球是没法踢的。美国一般是美联储出面,证交会根本不参与。1998年香港救市,财政司带着金管局几个人,在极小范围作出决策。这个决策过程,证监会是不知道的,而且知道后非常愤怒,认为政府不该插手。因此,用国际的例子来说明去年中国救市的合理性是没有说服力的。
现在是互联网时代,国际上的事大家都知道,有的事是糊弄不了的。” 李剑阁认为,道德标准不能代替法律标准,只有合法和非法,没有善意和恶意,这是坚定不移的准则。在市场所有的监管都是以合法和非法来划定。

李剑阁提到,早在去年5月他就曾对媒体表示,国家牛市的概念是一个非常危险的概念,去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛。牛市归政府,熊市将来归谁呢?政府把牛市功劳揽在身上的话,就必须把熊市责任也揽在身上。

吴晓求:在中国发展资本市场如同在旱地里种水稻

吴晓求认为,股灾原因有三:

第一,中国赋予市场太多功能,把它功利化了,以为它可以解决很多问题。实际上市场没有那么大功能。赋予太多功能后,它会变形。市场的功能早已定义,就是一个财富管理市场,解决不了其他问题。

第二,监管者的角色和目标错位。中国过去相当长时期内,把监管者的功劳、成就和市场是否成长以及指数做某种程度的挂钩。如果在某位官员任上,指数下滑,他就属于失败或者不合格的。反之则是合格的。这是有问题的,把监管者当作了清道夫。

第三,制度层面。我们对杠杆的运用是顺周期的,这很要命。抵押物随着价格上涨,价值在上涨,可以抵押出来的资金量在增大,实际上我们机制本身已经赋予了它杠杆。我们要建立一个逆周期杠杆,顺周期肯定会出大事。

吴晓求说:“中国还是要正本清源。发展资本市场已经20多年,我们对这个市场究竟想做什么,实际上还是缺乏深度的理解。”

吴晓求进一步表示:在中国发展资本市场是非常困难的。我们的功利性强到市场承受不了,文化有时候也和资本市场冲突。资本市场要求整个社会环境与之相匹配,而中国社会环境和制度所要求的要素还有相当大的差距。比如,资本市场最重要的是透明度,这是它生命的根基。当社会没有透明度的时候,单独要求资本市场有足够透明度非常难。

“有一句话这样讲,在中国发展资本市场就如同在旱地里种水稻。可是中国没有资本市场是不行的,这涉及到金融的功能是什么。金融功能最初是融资,给企业、给社会融资。发展到一定程度后,最重要的是财富管理,是风险的组合和匹配。衡量一个国家金融有没有进展力,已经不是看融资能力,是看财富管理能力、风险匹配能力。这是银行所不能提供的,只有资本市场能够提供。中国还要人民币国际化,而人民币国际化不是靠一个强大的商业市场,是靠一个资本市场。旱地里种水稻,不种又不行。”

吴晓求说,政府离市场要尽可能远一点。人们有时把监管者和救市者混谈。特定的时候要救,但是怎么救能达到公平,这是最大的问题。监管者只需确保市场的透明度。如果市场有内幕交易,有虚假披露、操纵市场行为,不管市场跌还是涨,都要查处。查处违法违规行为不和市场走势有关。

贾康:股市最关键的牛是经济基本面牛

贾康认为,去年上半年,管理部门有非常明显的意图要造出牛市。而所谓国家牛市是违背规律的。中国管理部门总认为牛市好,熊市不好,这从哲理层面要反思。股市是一个直接融资场所,它的好与不好,最关键在于它的制度是不是公正,是不是能够最大限度打击内部交易,发挥资源配置作用。到底表现为牛市还是熊市,如果符合规律的话,无所谓好坏。
去年在关键的时候,国家给出了权威人士的信息,引导大家认为还要继续牛很长一段时间。当时说到的政策牛、资金牛、消息面牛、改革牛,都有一定道理。但是缺少了一个最关键的牛,经济基本面牛。那时经济明显下行,到现在还没有结束,这是牛不起来的。所谓人造牛市实为上窜下跳的猴市。在羊群效应下,人们争先恐后进来。剧烈的上窜下跳很快把动能耗尽,社会代价非常沉重。

这种股灾式的大震荡在其他经济体屡次出现,中国也有类似情况过去出现,但是这次教训相当沉重,值得好好反思。首先,公共权力持有者应从哲理上好好理解什么是社会主义市场经济,以及作为直接融资场所的股市的功能。美国股市前100多年收益率是7点几、接近8,是一个慢牛。但如果刻意追求某一个阶段在某位官员任期内表现出政绩,将政绩跟股市走牛联系在一起,很可能就是一个引导犯错误的危险误区。

哈继铭:对于经济增长速度的盲目追求是真正的祸根

哈继铭指出,股市上的杠杆最多也就是几万亿,但整个经济的债务是GDP的250%,约170万亿人民币。在过去多年,中国债务率、广义杠杆率不断上升,从2007年的100%多,上涨到去年的250%。这么一个杠杆率大幅上升的过程其实隐藏着一些金融风险。许多债务是不是能够及时偿还,是不是最终能够得以偿还,都成了问题。但同时又要推动经济增长,怎么办呢?于是在这个大的框架下,觉得应当多发展股权融资,而不是依靠银行贷款,依靠信用市场再来加杠杆。去年股市上涨背景可能跟广义杠杆率过高有关。

哈继铭说,管理层以及官方媒体对股市的推动之后,市场出现一些不理性的现象,于是小杠杆、狭义的杠杆也嗖嗖往上窜。而广义杠杆之所以短期内增长这么快,最根本原因还是追求不切实际的、不顾金融风险过高的经济增长速度。地方政府不断推动经济增长,企业大量从银行借钱,发信托,从债券市场借钱。在发展中国家中,中国债务率是全球最高。中国企业债务率占GDP150%多,更是全球之最。

“如果未来5年中国每年平均增长速度6.5%以上,而不通过改革,只是通过过去的推动方式,2025年债务将达到GDP的340%。这是很大的风险。除了绝对水平高之外,还有增长速度。增长速度如果在一段时间内过快的话,依然会导致很大问题。从2008年到现在,中国债务率从150%上升到250%左右,上升接近100个点。债务率按照这种速度增长的国家,无一例外之后经历了金融危机或长期经济停滞。这是血的教训。当然中国完全有通过改革创造奇迹的可能性,但是这要靠实实在在地做。如果依旧通过杠杆,去年加杠杆炒股,今年加杠杆买房,我们似乎用加杠杆方式去杠杆,去不了杠杆,杠杆率越来越高。”

哈继铭表示,三中全会说的很清楚,要让市场发挥决定性作用。但回忆一下这段时期以来,很多时候还是政府起着巨大作用。政府推着股市大涨,暴跌之后又来救市,得不偿失。说的时候是一套,做的时候又是另外一套。中国让搞经济、政治研究的人很难把握。有时候说的不做,而做的不说。

在提问环节,一位记者问道:“如果国家队带着一群被监管者去救市,那么股市最大的庄家是国家?是国家在坐庄吗?这样的市场公平吗?”李剑阁这样回答:“我刚才讲的话和你讲的话都是表明一个观点。大家都听懂了。”




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